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Privatbankiers seit 1741 

Anlagekommentar  Nr. 263 vom 11. Mai 2009 

Über das Leben danach

 1. Richtig gesetzte Prioritäten?

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Dies Änderung wurde am 05.07.2009 und ersetzt wegen besserer Lesbarkeit den nachfolgenden Originaltext mit rund 100 Aufrufen vor der Anpassung. 

Die Schweinegrippe hätte es beinahe geschafft, die ins Alter von immerhin bald zwei Jahren gekomme-ne Finanz- und Wirtschaftskrise als mediales Mono-thema abzulösen. Das hätte den Vorteil gehabt, dass eine vollends von Menschenhand verursachte und verschuldete Unglückssträhne durch ein Ereignis ersetzt worden wäre, dessen Urheberschaft je nach Gusto der Evolution nach Darwin oder einer höhe-ren Instanz hätte zugeordnet werden können. Zumindest vorübergehend wäre Erleichterung ein-getreten: bei den grossen Banken, die trotz gewissen tatsächlichen oder auch nur vermeintlichen Sanie-rungserfolgen auf Schritt und Tritt immer wieder an ihre unselige jüngste Vergangenheit erinnert werden, bei den Aufsichtsbehörden, die lange gar nichts ge-sehen haben und nun alles viel besser regulieren wollen, bei den Notenbanken, die eigentlich das grelle Scheinwerferlicht des brennenden öffentlichen Interesses eher scheuen sollten, bei den Politikern, die nur allzu gut wissen, dass ihre beispiellose fiskali-sche Grosszügigkeit ins finanzielle Nirwana führen wird und die allein darauf hoffen dürfen, dass „nach mir die Sintflut" nicht schon vor dem nächsten Wahl-termin stattfindet.

Allein, das Virus aus Mexiko scheint bis anhin weder in seiner Ausbreitungsfähigkeit noch in seiner Ge-fährlichkeit geeignet, soviel Angst zu verursachen, dass man nur noch darüber redet und alles andere verdrängt. Aber was nicht ist, kann ja noch werden. Viren mutieren rasch und können dabei auch be-deutend gefährlicher werden. Zu hoffen ist es keinesfalls, denn eine wirkliche Pandemie gäbe der Weltwirtschaft noch jenen Rest, den wir angesichts der prognostizierten negativen BIP-Wachstumsraten von fünf, sechs oder auch mehr Prozent in den hoch-entwickelten Industrieländern fürs laufende Jahr nun wirklich nicht brauchen können. Ganz abgesehen von all dem mit einer neuen Grippe zu erwartenden Unglück im persönlichen Umfeld jedes einzelnen, von dem wir uns angesichts der Erfahrung von nor-malerweise sehr hohen Lebenserwartungen keine Vorstellung zu machen in der Lage sind.

An sich gäbe es durchaus auch andere Themen als die Schweinegrippe, welche über das Potential zur Verdrängung der Finanz- und Wirtschaftskrise als einzig wirklich ernstzunehmendes Thema verfügen würden. So wies kürzlich der Fernost-Korrespondent der Neuen Zürcher Zeitung auf die von der Weltöf-fentlichkeit bisher weitgehend verdrängte Tatsache hin, dass die bekanntermassen als hochgefährlich einzustufenden Taliban rund hundert Kilometer vor der pakistanischen Hauptstadt Islamabad stehen. Pakistan verfügt über Atomsprengköpfe. Es könnte also durchaus sein, dass innert kurzer Frist die Welt mit der Realität konfrontiert wird, dass extremisti-sche Islamisten über „die Bombe" und damit über ein Erpressungsmittel erster Güte verfügen. Dann stände die neue US-Regierung mit ihrer etwas nette-ren aussenpolitischen Tonalität vor einer echten Bewährungsprobe, und auch diese Krise hätte die Eigenschaft, der Weltwirtschaft den Rest zu geben. Denn man erhofft sich ja, nebst der chinesischen Wundermaschine, just vom indischen Subkontinent das Aufkeimen einer Nachfrage, die den Amerika-ner als ultimativen Konsumenten der Welt ersetzt.

Es geht hier nicht darum, mit den Taliban auf dem Vormarsch auf Islamabad den Teufel an die Wand zu malen. Ganz im Gegenteil. Was wir zeigen wollen: Weder mit „Finanz- und Wirtschaftskrise" noch mit „Schweinegrippe" noch mit „Atomtaliban" ist die Welt hinreichend dargestellt. Die monothematische Sicht auf die Welt ist grundsätzlich falsch, weil einfäl-tig und höchstens für Powerpoint-Präsentationen einschlägig veranlagter Beratungsunternehmungen geeignet. Und sie ist insofern gefährlich, als zu viele Kräfte für möglicherweise gar nicht Prioritäres ab-sorbiert werden. Diese Erkenntnis bedeutet im Um-kehrschluss aber eben auch, dass dank der viel höher als gedachten und wahrgenommenen Komplexität der Welt immer Raum vorhanden ist für völlig andere, völlig überraschende und – weshalb auch nicht? – wieder einmal positive Entwicklungen.

Nach einer für einen Anlagekommentar unvermeid-baren Aufnahme des Status zur Finanz- und Wirt-schaftskrise wollen wir uns in dieser Ausgabe einer Erweiterung der Sicht über das seit zwei Jahren herrschende Monothema hinaus befleissigen. Wenig überraschend führen solche Anstrengungen zu weit mehr Optimismus, als ihn die zu enge Sicht auf die Krise zuliesse. 

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2. Weshalb die Kursanstiege?  

Prima vista präsentiert sich die Finanz- und Wirt-schaftskrise nach den ersten vier Monaten des Jahres 2009 so trist und aussichtslos wie im Jahr zuvor. Oder schlimmer noch: Die Vermutungen, es könnte zu regelrechten Einbrüchen auf der realen Seite der Wirtschaft kommen, haben sich durch Fakten nicht nur erhärtet, vielmehr wurden die negativen Erwartungen noch übertroffen. Praktisch alle kon-sumbezogenen Indikatoren in den USA stehen auf historischen Tiefstständen. In Europa wird eine Kon-junkturprognose nach der anderen nach unten korri-giert; sogar die naheliegenderweise zu Euphemismus neigenden, von baldigen Wahlterminen bedrohten Regierungen nähern sich mit ihren Aussagen der bitteren Realität an. Ausgesprochener Pessimismus herrscht in Europa insbesondere in der Unter-nehmerschaft. Viele der stolzen Exporteure von Investitionsgütern müssen einen Rückgang des Auftragseingangs von 50 Prozent und mehr vermel-den. Die Krise frisst sich auch mehr und mehr in den Bereich dauerhafter Konsumgüter hinein, während-dem sich der eigentliche Konsum sowie die Bau-tätigkeit auf dem alten Kontinent noch von der robusten Seite zeigt. Das wird sich aber ändern, wenn Massenentlassungen um sich greifen.

Die Situation der grossen Banken sieht oberflächlich gesehen zwar etwas besser aus als bis vor kurzem. Trotz offenkundigen Anzeichen der Insolvenz oder zumindest extrem schwacher Eigenkapitaldecke ist es den krisengeplagten Finanzkonglomeraten gelungen, das erste Quartal einigermassen heil zu überstehen. Durch die Veränderung in den Rech-nungslegungsstandards ist es allerdings (noch) schwieriger geworden, die tatsächliche Situation in Erfahrung zu bringen. Die Abkehr von der „Mark-to-Market"-Regel ist angesichts weitherum fehlen-der Marktpreise zwar einfach zu begründen, die Vermutung, dass die neuen Freiheiten in der Bewer-tung von Aktiven und Passiven zur Schönung der Gewinn- und Verlustrechnung missbraucht werden, liegt aber auf der Hand. Und die Mutmassung, dass solches mit absichtlich grosser Toleranz der Auf-sichtsbehörden geschieht, ebenso. Denn nichts wäre ja schöner, als dass sich das System sozusagen ge-sundschwatzt, derweil man mit extrem tiefen Zinsen dafür sorgt, dass über die Zeit das Zinsdifferenzge-schäft satte Erträge abwirft.

Unter der Oberfläche sieht die Angelegenheit noch nicht wirklich besser aus. Denn es ist davon auszuge-hen, dass auch von den schlimmsten „toxischen" Aktiven schlecht und recht befreite Grossbankenbi-lanzen nach wie vor über eine sehr wesentliche Exposition im amerikanischen Hypothekarbereich verfügen. Mittlerweile ist nicht mehr „Subprime" das grosse Problem, sondern die höher eingestuften Segmente „Alternative A" (geschätztes Gesamtvo-lumen: 2.5 Billionen USD) und „Prime" (4.5 Billio-nen USD) der Wohnliegenschaften sowie nun vor allem auch die Geschäftsliegenschaften (insgesamt etwa 7 Billionen USD). Ein paar konkrete Daten: Von allen Hypotheken auf individuelle Wohnliegen-schaften (das heisst Häuser für 1 bis 4 Familien) waren Ende 2008, unbesehen des Qualitätsstandards, nahezu 8 Prozent notleidend; es wurden also entwe-der keine Zins- und Amortisationsbetreffnisse mehr bezahlt oder der Konkurs war bereits eingetreten. 24 Prozent aller Hauseigentümer sitzen auf Liegen-schaften, deren Wert die ausgesetzten Hypotheken eindeutig unterschreitet; für „Alternative A"-Hypotheken liegt die Prozentzahl bei 45. Bekannt-lich wurde die Krise im Jahr 2007 durch eine Welle von notwendigen Neuverhandlungen der Bedingun-gen von Hypothekarschulden („Resets") bei den Subprime-Mortgages ausgelöst. Diese Welle ist vor-bei, aber die nächste wird die Banken ab Januar 2010 im „Alternative A"-Segment erreichen. Über die folgenden Jahre werden Ausstände von 250 Milliar-den US Dollar (das heisst 10 Prozent des Gesamtvo-lumens) neu zu verhandeln sein. Alles in allem: Es gibt keinen Grund zu glauben, das Immobilienpro-blem in den USA sei am Abklingen. Im Gegenteil: Die wirklich grossen Belastungen fürs Bankensystem stehen bei einer weiterhin rezessiven Konjunktur in den USA noch aus.

Kein Wunder, versucht sich die amerikanische Notenbank angesichts solcher unbewältigter Pro-blemberge mittels „Stresstests" Klarheit über die Resistenz der einzelnen Institute zu verschaffen. Das ist selbstverständlich ein heikles Unterfangen, denn allein das Resultat eines solchen Tests hätte gegebe-nenfalls das Potential, zum Nukleus einer nächsten Krise im Interbankenmarkt zu werden. Nach dem Lehman-Konkurs ist man sehr vorsichtig geworden bezüglich der behördlich induzierten Produktion von realen Schocks. Die zögerliche Veröffentlichung der Resultate weist auf solche Bedenken hin. Die durch einschlägige Erfahrungen genährte Skepsis gegen-über möglicherweise geschönten Ergebnissen macht eine zuverlässige Beurteilung der inzwischen be-kanntgegebenen Ergebnisse auch nicht einfacher. Da insgesamt aber doch höhere Transparenz resultieren wird, sind die Anstrengungen in hohem Masse zu begrüssen, zumal das amerikanische Bankensystem wegen des dort üblichen, in Bezug auf die Verrech-nungsmöglichkeit von einzelnen Bilanzpositionen grosszügigeren Rechnungslegungsstandards (US-GAAP) gegenüber dem europäischen (IFRS) ohne-hin an mangelnder Transparenz leidet und die Banken besser kapitalisiert erscheinen, als sie es tat-sächlich sind.

Wenn sich nun aber die Situation des Finanzsystems und der Wirtschaft im allgemeinen seit Anfang 2009 nicht wirklich verändert, geschweige denn verbessert hat: Was könnte dann hinter den zum Teil sehr

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happigen Kursanstiegen stecken, welche die Aktien-börsen über die letzten zwei Monate verzeichnen konnten? Weshalb jubelt die Börse, wenn für die Bank of America, hurra!, über einen zusätzlichen Kapitalisierungsbedarf von 34 Milliarden Dollar berichtet wird? Was könnten die Gründe dafür sein, dass sich beispielsweise die Aktie der britischen Bar-clays Bank seit dem Tiefststand von Ende Februar sage und schreibe versechsfacht hat?

Die einfachste Antwort heisst: Irrationalität – sowohl im Absturz als nun halt auch im Wiederanstieg. Wir sehen die Dinge etwas anders. Es gibt ein entschei-dendes Element, das sich in der Zwischenzeit eben doch ganz

wesentlich verändert hat und das die bes-sere Stimmung an den Finanzmärkten zwar nicht unbedingt rechtfertigt, aber wenigstens einigermas-sen erklärt: Die Gefahr einer Grossbankeninsolvenz

hat sich in der Perzeption der Märkte eindeutig ver-ringert. Entsprechend sind die hohen Risikoprämien, welche der Markt für die Insolvenzwahrscheinlich-keit einberechnet hatte, nicht mehr in dieser Höhe notwendig. Aus Aktien, die de facto lediglich noch den Charakter von Call-Optionen hatten – was gleichbedeutend ist mit einem begrenzten Verlustri-siko infolge sehr geringer Distanz zu Null (man den-ke etwa an den Tiefstpunkt der UBS-Aktie bei 8.20 Franken oder an jenen der Citigroup bei 0.97 Dollar, dies gegenüber 71.15 Franken und 50.91 Dollar Mitte 2007) und einem ziemlich unbeschränktem Erho-lungspotential jedoch für den Fall, dass die schlimmst denkbare Erwartung nicht eintrifft – aus diesen optionsähnlichen Finanzinstrumenten werden nun zusehends wieder veritable Aktienanlagen mit symmetrischen Eigenschaften. Der Nullpunkt ist zahlenmässig und ökonomisch weiter entfernt.

Schrott legt zu

Bemerkungen: Die Unternehmungen des MSCI-World-Index wurden auf die Fähigkeit zur Cash-Generierung und ihre Finanz-stabilität geprüft und in fünf Kategorien eingeordnet. Für diese fünf Portfolios wurde eine gleichgewichtete Rendite berechnet. Abgebildet ist die Überrendite der drei uns interessierenden Portfolios gegenüber der gleichgewichteten Benchmarkrendite während den angegebenen Zeiträumen.

Quelle: Factset, eigene Berechnungen

Etwas salopp könnte man sagen: Die letzten zwei (sehr positiv verlaufenen) Börsenmonate galten dem Schrott aus der Finanzkrise. Das Nachsehen hatten die Aktien von seriöseren Unternehmungen. Sie waren zuvor aber auch nicht ins Bodenlose gefallen. Falls, was selbstverständlich keinesfalls sicher ist, sich die Berechtigung des teilweisen Wegfalls von Risikoprämien für die Insolvenzgefahr erhärtet, wird aber auch der Nicht-Schrott in den Bewertungen nachziehen, denn es gibt bezüglich der Zukunftsaus-sichten der Unternehmungen so etwas wie eine selbsterfüllende Prophezeiung – „la hausse amène la hausse" – genau wie es die Abwärtsspirale eben auch gab. Weshalb? Weil Risikoprämien alle Marktteil-nehmer, wenn auch in unterschiedlichem Masse, treffen. Ihr Wegfall bedeutet auch für alle eine grosse Erleichterung; die Höherbewertung durch die Märkte erscheint insofern rational.

 3. Vorübergehende Aufhellung oder mehr?

Der Anleger möchte in dieser – wieder einmal be-züglich Zeitpunkt überraschenden, weil schon eher vorzeitigen – Erholung selbstverständlich wissen, ob es sich um die ersehnte Normalisierung der Märkte mit einigermassen prognostizierbaren Renditen han-delt oder lediglich um ein Strohfeuer, das schlimms-tenfalls eine noch katastrophalere Baisse auslösen könnte als jene, die wir bis Mitte März miterleben mussten.

Gewissheit gibt es nicht. Die Zukunft ist wahrschein-lich oder zufällig. Man kann nach Mustern aus der Vergangenheit suchen. Oder nach Anhaltspunkten, die sich deduktiv herleiten lassen, um Szenarien auszuarbeiten und ihnen, wenn möglich, Eintref-fenswahrscheinlichkeiten zuzuordnen. Versuchen wir es zunächst mit der „historischen Methode". Wenn man unterstellt, die derzeitige Finanz- und Wirtschaftskrise gleiche in bestimmtem Masse lang-anhaltenden und sehr folgenschweren Krisen aus der Geschichte, dann lassen sich Vergleiche mit den entsprechenden Kursverläufen aus jener Zeit recht-fertigen. Dies vor allem dann, wenn man davon aus-geht, dass die Ablösung von Enttäuschung und Hoffnung eine Konstante im menschlichen Verhal-ten sei und dass deshalb ein wellenartiges Ab und Auf von Unter- und Übertreibungen „typisch" sei. Schauen wir uns die Sache einmal konkreter an und vergleichen wir dabei die gegenwärtige Krise mit der grossen Depression der Dreissigerjahre sowie mit der Entwicklung des japanischen Aktienmarkts nach seinem Höchststand Ende des Jahres 1989. In der Tat brauchten die Märkte in beiden Fällen sehr lan-ge, bis sie zu einem nachhaltigen, das heisst nicht von einem nochmaligen Absturz auf möglicherweise noch tiefere Stände gefolgten, Anstieg ansetzten. Es trifft auch zu, dass die Hoffnungshaussen relativ happig ausfielen; 40, 50, ja bis zu über 100 Prozent waren keine Ausnahme. Gefährliche Wellenbewe-gungen! Weil sie nämlich dazu verleiten können, in prozyklischer Weise immer gegen Ende ein- bezie-hungsweise auszusteigen, womit mehr Wert vernich-

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 tet wird, als es der Gesamtverlauf des Marktes mit sich gebracht hätte.

Rückkehr in Schüben

020406080100120123456789Japankrise (Topix)Grosse Depression (S&P 500)Subprimekrise (S&P 500)IndexiertJahre32%54%44%79%45%177%124%55%

Bemerkung: Anfangszeitpunkte der Indexverläufe: grosse De-pression am 16.9.1929, Japankrise 3.1.1990, Subprimekrise am 10.10.2007

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

Die Betrachtung solcher Bilder ist ernüchternd und mahnt zu Bescheidenheit. Die Wahrscheinlichkeit, dass man durch taktische Fähigkeiten immer das genau Richtige tun wird, ist gering. Zu extrem aus-fallende taktische Umschichtungen können arg ins Auge gehen; das „Durchhalten" von Positionen ist wohl erfolgreicher, erfordert aber Nerven aus Stahl.

Etwas fundamentaler und ökonomischer argumen-tierend könnte man darüber hinaus feststellen, dass die japanische Baisse eigentlich immer noch im Gan-ge ist. Und: dass der erste wirklich nachhaltige Börsen- (und Konjunktur-!) Aufschwung nach den Dreissiger Jahren durch die beispiellose Stimulie-rung als Folge des Zweiten Weltkriegs ausgelöst worden war. Braucht es Kriege, um Baissen und Wirtschaftskrisen zu beenden? Eine beklemmende Frage!

Was gegenwärtig versucht wird, ist die beispiellose Stimulierung ohne die übergeordnete „Legitimati-on" eines Krieges. Das kann gutgehen, muss es aber nicht, und genau hierin liegen unsere ernsthaften Zweifel an der Nachhaltigkeit der gegenwärtigen Börsenerholung. Die billionenschweren Stimulie-rungsmassnahmen, wie sie durch die Regierungen Obama, Brown und, mit etwas Abstand zwar, durch europäische Politiker eingeleitet wurden, gelten vorab der Strukturerhaltung im Finanzsektor, im Automobilbau und in anderen angeschlagenen Wirt-schaftssektoren. Es wird nicht Platz für Neues geschaffen. Was mit Sicherheit bleibt, sind er-drückende Staatsschulden. Nur schon der Gedanke an die daraus resultierenden zusätzlichen Steuer-lasten für Private und Unternehmungen haben das Potential zum Einläuten der nächsten Baisse.

Kommt dazu, dass wir keine Ahnung davon haben, wie weit die Staaten in der Belastung des Kapital-markts für die Refinanzierung gehen können. Schon mehrmals haben wir auf die Gefahr des „Crowding out", das heisst der Verdrängung der privaten Schuldner durch die vermeintlich oder tatsächlich sichereren Staatsschuldner, hingewiesen. Kommt dazu, dass durch die Verstaatlichung eines Teils des Finanzsektors nun auch noch verschiedene grosse Banken diesen gewichtigen Verdrängern zugerech-net werden müssen. Im wesentlichen wird zu viel Kapital in Richtung von wenig oder gar nicht pro-duktiven Faktoren der (westlichen) Volkswirtschaf-ten fliessen.

Die Unmöglichkeit, Kapital zur Refinanzierung ein-zelner Staaten zu finden, die faktische Zahlungsun-fähigkeit also, ist ein durchaus denkbares Szenario in den kommenden Monaten und Jahren. Hinter vorgehaltener Hand spricht man bereits von einer europäischen Zwangsanleihe, falls Italien oder ein anderes bilanz- und ertragsschwaches Land in den Zustand der Insolvenz geraten würde. Zwangsanlei-hen, das heisst eine gesetzliche Verpflichtung für Investoren, ihr Geld zu einem bestimmten Zweck hingeben zu müssen, gehören eher zum Arsenal kriegführender Nationen und enden in aller Regel in einer Enteignung.

Bleibt die Möglichkeit, dass schuldenschwere Regie-rungen versucht sein könnten, „ihren" Notenbanken ins Handwerk zu pfuschen und sie dazu zu drängen, ein wenig Inflation zuzulassen. Also Einfluss auf den Entscheid zu nehmen, wann aus der extrem stimulie-renden Geldpolitik zur Normalität zurückzukehren sein wird. Eine Entscheidsituation, die natürlich enorm heikel sein wird in einem konjunkturellen Umfeld an der Schwelle von der Rezession zum Auf-schwung. Genau dann wird nämlich der Sirenen-gesang nach „ein wenig" Inflation bis weit in politisch räsonable Kreise hinein Sympathien finden. Man ortet übrigens bereits solche Sympathien; der heutigen Generation fehlt es an einschlägig negativer Inflationserfahrung, und die Machbarkeitsapostel schwafeln selbst in akademischem Rahmen von der Möglichkeit, „ein wenig" Inflation sei durchaus her-stell- und deshalb wünschbar. Die Vox populi ist hierin realistischer: Ein japanischer Freund brachte uns vor ein paar Tagen eine US Dollar-Note mit dem aufgedruckten Nominalwert von „One Trillion Dol-lar – 1'000'000'000'000.- "! Auf der Rückseite: das Konterfei eines breit lachenden Obama. Die Note war, abgesehen von diesen kleinen Änderungen, im übrigen erstaunlich echt anzusehen. Inflationsängste, wenn sie die Märkte einmal erfassen, wären eben-falls das Ende jeder Börseneuphorie.

Vorübergehende Aufhellung oder mehr? Objektiv gesehen sprechen mehr Gründe gegen den Anfang einer echten und nachhaltigen Erholung. Wenn-gleich die wesentlichsten Probleme aus der Schauer-ecke der Weltwirtschaft, dem Finanzsystem, in die noch viel schaurigere Ecke des staatlichen Bereichs verschoben wurden, ist es doch sehr unwahrschein-

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lich, dass sich nicht über kurz oder lang die Problemberge wieder ins allgemeine Bewusstsein hineindrängen werden. Unsere Anlagepolitik folgt, in bekanntlich engen Bandbreiten zwar, mit der nun-mehr eingeleiteten Übergewichtung des Aktienan-teils bis auf weiteres dem Trend. Wir bleiben aber sehr aufmerksam und versuchen, einem Wiederauf-keimen von (berechtigten!) Ängsten zuvorzukom-men.

 4. Wo Optimismus jedoch gerechtfertigt wäre

Der realistische Optimist hat es in solchen Zeiten schwer. Denn einerseits muss er gegen den verloge-nen Euphemismus, wie er namentlich von Behörden und von krisengeschüttelten Unternehmungen ge-pflegt wird, ankämpfen. Er muss die Dinge beim Namen nennen, und nicht nur das: Er muss auch auf denkbare Szenarien mit möglicherweise sehr negati-ven Eigenschaften hinweisen. Er muss sogar, weil solchen gefährlichen Szenarien ja eine gewisse Wahrscheinlichkeit, eine praktische Relevanz mit-hin, zukommt, auch zu entsprechenden Antworten und Problemlösungsansätzen finden. Das im letzten Anlagekommentar präsentierte „Realwertportfolio" zur grösstmöglichen Absicherung gegen eine künftige Geldentwertung war (und ist, denn die In-flationsgefahr ist ja keinesfalls gebannt) ein solcher Problemlösungsansatz.

Die Gefahr ist gross, dass skeptischer Negativismus Überhand nimmt und positive Wendungen aus dem Geiste verbannt werden. Es ist, für den Verfasser des Anlagekommentars genauso wie für den Anleger, wichtig, dass man sich förmlich zu optimistischen Gedankengängen zwingt. Alles andere wäre falsch. Denn erstens ist die Welt bis anhin nicht unterge-gangen; die empirische Evidenz für den Untergang fehlt. Zweitens hat, ganz im Gegenteil, seit die Wirt-schaft als solche existiert und systematisch beobach-tet wird, insgesamt und über längere Intervalle hinweg gesehen immer Wachstum stattgefunden. Wachstum ist gleichbedeutend mit mehr Wohlstand, und je nach ordnungspolitischem Arrangement ha-ben auch die benachteiligten gesellschaftlichen Schichten am Wohlstandszuwachs ihren Anteil. Wo „Reicherwerden" nicht negativ besetzt ist und des-halb unter anderem fiskalisch bestraft wird, stellt sich regelmässig Optimismus in genügendem Aus-masse ein, egal, was vorher passiert war. Drittens ist der Mensch, allen negativen Vorurteilen zum Trotz, ein enorm anpassungsfähiges, intelligentes, zu strate-gischen Entscheiden befähigtes Wesen, das seinen individuellen Nutzen optimieren will und zu optimie-ren in der Lage ist.

Im saturierten Westen sind wir uns der positiven Energien der Milliarden von Menschen, die solche „Resourceful, Evaluating, Maximizing Men" (REMM) sind und denen es noch keineswegs so gut geht, dass sie mit ihrem Zustand und ihren Aussich-ten zufrieden wären, viel zu wenig bewusst. Wir beklagen zwar, dass der US-Amerikaner bis auf wei-teres wegen seiner übertriebenen Konsumneigung und der Tatsache, dass man ihm den Überkonsum auch noch fremdfinanzierte, als ultimativer Nachfra-ger für alle denkbaren Güter ausfallen wird. Man vergisst dabei aber, dass es neben den 300 Millionen US-Bürgern Milliarden von Chinesen und Indern gibt, die noch nie im Leben „zu viel" konsumiert haben.

Von dieser Seite kommt denn auch der für uns wich-tigste, weil von allen Problemen im Finanzsystem ziemlich abgekoppelte Hoffnungsschimmer für die Weltwirtschaft. Aus Indien hört man, die Rezession sei eigentlich bereits vorbei. Das ist mit Vorsicht zu geniessen, gewiss, aber nicht wirklich unmöglich oder unwahrscheinlich. Denn der indische Subkonti-nent hat starke binnenwirtschaftliche Kräfte, welche in der Lage sein könnten, externe Schocks abzufe-dern. Dies insbesondere deshalb, weil der indische Immobilienbesitzer praktisch nicht verschuldet ist. Aus China kommen Nachrichten, die darauf hinweisen, dass die Unsummen verschlingenden Infrastrukturprojekte nun doch in der Lage sind, die chinesische Binnenkonjunktur zu stützen, und das beruhigenderweise auch bis in den Konsumbereich hinein. Auch das ist mit Vorsicht zu geniessen, denn die Chinesen sind Weltmeister im Schönreden. Aber immerhin: Kaum eine Verlautbarung von chinesi-schen Behördenmitgliedern, welche in eine falsche, beispielsweise ideologisch besetzte, Richtung ginge. Man hat den Eindruck, es seien ausgezeichnete Ökonomen am Werk.

Positives, wenn auch etwas versteckt, erreicht uns sogar aus Japan. Ein Land oder, aus Sicht der Weltwirtschaft gesehen, ein Kontinent, dem man ein „verlorenes Jahrzehnt" vorwirft und den man in völligem Stillstand wähnt. Der Schein trügt mögli-cherweise. Denn wenn wir es richtig sehen, hat im japanischen Arbeitsmarkt ein Paradigmawechsel stattgefunden. Er ist, wer hätte das je zu pro-gnostizieren gewagt, flexibilisiert worden! Nach Bekanntwerden negativer Aussichten für die Auto-mobilwirtschaft wurden Entlassungen en masse aus-gesprochen – bis weit in die Neunziger Jahre eine völlig undenkbare Vorstellung, nun aber Tatsache. Japan ohne Rigidität in einem der wichtigsten Fak-tormärkte – eine ungewohnte, aber auch beflügelnde Vorstellung!

Alles in allem: Es gibt genügend Gründe, um an ein Leben danach, das heisst nach der Krise zu glauben. Aber es könnte sein, dass dieses Leben nicht primär dort stattfindet, wo wir es gerne hätten, nämlich bei uns, sondern in Ländern, die sich nicht durch eine jahrzehntelange Fehlallokation infolge Subventio-nierung von Finanzmarktkonglomeraten ins fiskali-sche Abseits manövriert haben.

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5. Beflügelnde Strukturveränderungen

Vermutlich wäre es auch besser, anstatt dauernd die gehabte und gegenwärtige Misswirtschaft im westlichen Bankensystem zu beklagen, darüber nachzudenken, welche mittel- und langfristigen Ver-änderungen die Krise nach sich ziehen könnte. Wir müssen davon ausgehen, dass die ganz grossen, über-schweren, mit vielerlei durch die Rezession nicht weniger toxisch werdenden Bilanzteilen nach wie vor bestückten Banken wie Citigroup, UBS, RBS, Fortis, Bank of America oder Hypo Real Estate nicht zu-letzt wegen der Rolle, welche der Staat als neuer Ganz- oder Teileigentümer einnehmen wird, über wenig Manövrierraum verfügen werden. Alles sieht zudem nach noch mehr, noch komplexerer Regulie-rung aus, nach noch grösseren Horden letztlich unproduktiver Auditoren, Anwälte und Aufsichtsor-gane, nach immer neuen und noch raffinierter ausge-legten Stress- und anderen Tests, nach Schikanierung der Manager zum populistischen Zweck der Bonus-beschränkung und: nach bedeutend höheren Steu-ern. Mit anderen Worten ist davon auszugehen, dass diese Banken ihrer Aufgabe, die Wirtschaft mit Kapital zu versorgen, nur beschränkt werden nach-kommen können. Die staatliche Kontrolle wird vor-aussichtlich zweierlei Arten des Effizienzverlusts nach sich ziehen: zu wenig Mittel an die Wirtschaft auf der einen Seite, zu viel Kapital für politisch in-teressante Projekte auf der andern Seite. In Gross-britannien zwingt beispielsweise die Regierung die verstaatlichten Banken bereits zu vermehrter Verga-be von Hypothekarkrediten. Wir werden auf Jahre hinaus im Bankensystem von Effizienzproblemen geplagt sein.

Es entspräche einem tragischen Irrtum zu glauben, die von der Politik den staatsnahen Banken auferleg-ten Fesseln würden nicht auch auf diejenigen Mit-spieler im Finanzsystem ausstrahlen, die bis anhin ohne rettende Staatsbeteiligung ausgekommen sind. Man wird ein „Level Playing Field", gleichlange Spiesse für alle, fordern, und solche Harmonisierun-gen erfolgen immer zulasten der Freiheit. Die Deut-sche Bank, HSBC, Barclays, Credit Suisse und viele andere werden sich vorsehen müssen, aber auch die kleineren Institute dürfen sich keine Illusionen ma-chen: Die rettende Umarmung durch den Staat wird sich immer wieder auch als Würgegriff entpuppen.

Was aber bedeutet die voraussehbar mangelhafte Effizienz des Bankensystems für die lebenswichtige Kapitalallokation an die Wirtschaft? In den Dreissi-ger Jahren war klar: ohne Banken kein Kapital. Die Banken hatten über ihre Bilanzen für das zu sorgen, was es eben zum Funktionieren der Verteilung von Kapital braucht: die Losgrössentransformation, die es zulässt, dass über die Bankbilanz ganz viele ganz kleine Sparvermögen indirekt an grossen Finanzie-rungen von Maschinenhallen, Staudämmen oder Kraftwerken teilhaben. Die Fristentransformation, bei welcher die Banken dafür sorgen, dass Finanzbe-dürfnisse mit unterschiedlich langer Laufzeit durch die zumeist kurzfristig zur Verfügung gestellten Pu-blikumsgelder befriedigt werden können. Die Risi-kotransformation, die durch das Engagement in verschiedenartig gelagerte Finanzierungsprojekte eine genügende Diversifikation erlaubt, so dass der Ausfall eines Projekts nicht die der Bank zur Verfü-gung gestellten Publikumsgelder bedroht. Schliess-lich die vielen verschiedensten Transferfunktionen vom Akkreditivgeschäft bis zum Effektenhandel – sie alle brauchten, sozusagen als Ausgleichsbecken, zwingend Bankbilanzen.

Die Finanzierung der Wirtschaft über Bankbilanzen, die im wesentlichen kollektive Sammeltöpfe darstel-len, stand immer in gewissem Wettbewerb zur direkten Finanzierung: dem privaten Darlehen, der direkten Beteiligung, den auf dem Kapitalmarkt plazierten Obligationen. Doch auch hier spielten die Banken oft eine wichtige Rolle, insbesondere wegen ihrer Fähigkeiten, einstweilen auf dem Markt zu plazierende Finanzierungen fest zu übernehmen. Das ist die Welt des Investmentbankings, des klassi-schen Investmentbankings, als es noch nicht durch den Drang zu übermässigen Eigengeschäften ver-dorben war.

Der direkten Finanzierung waren und sind enge regulatorische Grenzen gesetzt, indem jegliche Kol-lektivierung der Mittelaufnahme als „bankähnliche Tätigkeit" bezeichnet und damit zur Sache der Ban-kenaufsicht erhoben wird. Diese in allen Ländern übliche enge Beschränkung kollektiver Mittelauf-nahme begründet denn auch die kartellartige Stel-lung, die den Banken in Wirtschaft und Gesellschaft zukommt, und hängt systemtheoretisch eng zusam-men mit der Idee des ultimativen Schuldners Staat, der hinter den Banken insgesamt steht. Die Finanz-krise hat nun für beide, die Banken auf der einen, die Staaten auf der anderen Seite, die Fragwürdig-keit dieser eng geknüpften Abhängigkeit aufzeigen lassen. Die Anreize im System führen zu gefährli-chen kollektiven Übertreibungen, zu abgründig unsinniger Risikonahme; im politischen System ist derjenige, der den Schaden letztlich tragen muss, der Steuerzahler nämlich, nicht in der Lage, kontrollie-renden Einfluss auf die grosszügigen Garanten aus-zuüben. Im Endeffekt handelt es sich bei dem von Banken und dem Staat als Garanten geprägten Fi-nanzsystem um einen von zu vielen Fehlanreizen gekennzeichneten, zu extremen Fehlallokationen neigenden, sich möglicherweise einmal selbstzerstö-renden Mechanismus. Er gehört ersetzt durch ein in jeder Hinsicht effizienteres System.

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Hirngespinst? Nein, denn Alternativen sind schon vorhanden. Beispiele:

1. „Prosper". Eine Internetplattform, die kreditsu-chende und investitionswillige Finanzmarktteil-nehmer zusammenführt. Als Geldgeber kann man entscheiden, wem aus der Kreditnehmergemein-schaft man wieviel Darlehen zur Verfügung stel-len will, über ein Auktionsverfahren wird der Zins dafür festgelegt. Der Geldgeber kann die Los-grösse seines Engagements selber bestimmen, er kann die Fälligkeitsstruktur optimieren, er kann auch den gewünschten Diversifikationsgrad unter verschiedenen Schuldnern autonom herbeiführen. Das heisst, er nimmt mit Hilfe des Internets alle drei klassischen Bankenfunktionen selber wahr. „Prosper" prosperiert wegen regulatorischen Stei-nen, die ihr die „Securities and Exchange Com-mission" (SEC) in den Weg legt, noch nicht wirklich.
2. „studienaktie.org". Eine Internetplattform, auf der sich Studierende selber als Wertanlage verhö-kern können. Sie bieten Investoren ein partiari-sches Darlehen an, also eine Schuld, die mit Rückzahlungsdatum und der Versprechung auf eine künftige Mitbeteiligung an einem Gewinn verbunden ist: einem prozentualen Anteil am Jah-resgehalt, wenn der Student ins Berufsleben eingestiegen ist. Aus China erreicht uns laut „Eco-nomist" die Nachricht, dass die Plattform „Qi-fang", ähnlich strukturiert wie „studienaktie.org", bereits 2'500 Darlehen à durchschnittlich 400 US Dollar ausgegeben hat.
3. Refinanzierung von Grosstransaktionen der In-dustrie. Dem Vernehmen nach wird von Seiten der Schuldner mehr und mehr mit institutionellen Anlegern bezüglich Festübernahme und Kondi-tionen vorverhandelt. Die klassischen Banken-funktionen der Losgrössentransformation, der Risikotransformation und der Fristentransforma-tion ergeben sich durch bankenähnliche Bezie-hungspflege des Schuldners gegenüber der Investorengemeinde sowie durch die materiell und fristenmässig breit diversifizierte Struktur auf der Investorenseite praktisch automatisch. Wozu dann noch eine dazwischenstehende Bankbilanz? Die technische und rechtliche Strukturierung des „Deals" durch Investmentbanken genügt eigent-lich; hohe Entschädigungen sind dafür aber nicht gerechtfertigt.
4. Der Bereich des „Peer-to-Peer-Financing", der Vermittlung von Kapital durch das Internet, ist in starkem Wachstum begriffen. Die zu beobachten-den hohen Monopolrenten, wie sie beispielsweise just den für die Innovationskraft der Wirtschaft so entscheidenden Bereich der „Initial Public Offe-rings (IPO)", das heisst den Erstgang an die Bör-se, kennzeichnen, rufen nach Plattformen wie beispielsweise „wrhambrecht.com". Die Preisfin-dung findet mittels Auktionsverfahren bedeutend effizienter statt – zum Wohl von Investoren und Kapitalsuchenden.

Das Beflügelnde am Gedanken, dass über Netzwerk-funktionen wie das Internet oder aber auch weniger virtuelle Plattformen das Bankensystem langsam, aber sicher obsolet gemacht werden könnte, hat mehrere Dimensionen. Im Vordergrund steht gewiss der Effizienzgewinn, der dadurch entsteht, dass ein gewichtiger Zwischenhändler nicht mehr notwendig wäre. Noch wichtiger erscheint uns indes die Aus-sicht auf einen teilweisen Wegfall beziehungsweise eine Bedeutungsverminderung einer Struktur, die über die letzten Jahrzehnte in Wirtschaft, Gesell-schaft und Politik ein zu grosses Gewicht erlangt hat, die zu oft Krisen verursacht und die Allgemeinheit infolge dieser Krisen und Fehlallokationen schlicht zu viel gekostet hat. Die Bedeutungsverminderung des Bankensystems hätte klar wohlstandvermehren-de Auswirkungen.

6. Ole Kirk Christiansen als Vorbild

Es gibt allerdings ein paar Voraussetzungen, damit Plattform-Finanzierungen über den anekdotischen Zustand hinaus gedeihen. Bis anhin waren sie auf die Vermittlung innerhalb einer gewissen Gemeinschaft, einer „Community", beschränkt. Gemeinschaft in dem Sinne, als sie zwar grundsätzlich jedermann offensteht, nach Abschluss der Transaktionen aber klar existent und für den weiteren Verlauf der In-vestments irgendwie auch erfolgsbestimmend ist. Die Community hat durchaus einen positiven disziplinie-renden Effekt. So scheinen die Ausfallquoten bei über Internetplattformen gewährten Darlehen tiefer zu liegen, als wenn Banken im Spiel sind. Bekannt-lich stellen die über Banken finanzierten Studenten-darlehen in den USA eines der gröberen Probleme dar, welche die Finanzkrise produziert hat.

Dennoch: Die Fristen-, Losgrössen- und Risikotrans-formation ist nur dann hinreichend möglich, wenn nach Abschluss der Transaktionen weiterhin Flexibi-lität vorhanden ist. Man muss – zu bestimmten Prei-sen und Abschlägen selbstverständlich – aussteigen können. Die Internetplattformen kranken an einem fehlenden Sekundärmarkt, das heisst einer Möglich-keit der Weitergabe von erworbenen Wertrechten über einen Marktmechanismus. Man wird die ge-währten Darlehen, die zum Beispiel auf drei Jahre festgelegt sind, nicht vorzeitig los. Ein Sekundär-markt kann aber nur entstehen, wenn genügend Transparenz herrscht, damit ein bisher unbeteiligter Dritter den gebotenen Preisen Glauben schenken kann. Ohne eine gewisse Standardisierung und ohne ein qualitatives Element, das diese Standardisierung auch immer wieder bestätigt, wird das „Platform-financing" nicht abheben. Ein Markt basiert auf der Möglichkeit, Gleiches oder Ähnliches vergleichen

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 und handeln zu können, andernfalls sind die Infor-mations- und Transaktionskosten zu hoch.

Standardisierung, qualitative Bestätigung: Die Platt-form-Betreiber, heissen sie nun Prosper, Studienak-tie, Schweizer Börse, Deutsche Börse, Scoach oder wie auch immer, sind gefordert. Sie müssen sich auf-grund der strukturellen Krise der Banken dringendst Investmentbanking- und Rating-Know How zulegen. Das Ziel muss sein, das zu schaffen, was 1949 dem Dänen Ole Kirk Christiansen gelang: Kunststoff-blöcke, die ohne Problem aufeinander passen und mit denen man alle nur denkbaren Formen und Strukturen zusammenbasteln kann, Lego-Steine nämlich. Sie sind normiert, von immer gleicher Qua-lität, aber unbeschränkt vielfältig einsetzbar.

7. Securitisierung 2.0 kommt

Im Zuge der Finanzkrise sind Medien, Behörden, aber selbst Vertreter von Banken nicht müde gewor-den, die „Securitisierung" oder „Verwertschriftung" des Finanzsystems als eine der wichtigsten Ursachen für die Krise darzustellen. Es besteht immer die Ge-fahr, dass man Symptome zur Krankheit macht. Selbstverständlich bestehen keine Zweifel, dass viele vorab intransparente Produkte und Instrumente notleidend wurden, also nicht mehr verkäuflich wa-ren. Das ist katastrophal. Aber sind daran die Instrumente schuld oder doch nicht eher die Mecha-nismen, die hinter der Produktion und dem Vertrieb standen? Nehmen wir zum Beispiel die Rating-Agenturen. Von wem wurden sie bezahlt? Von den Investoren? Von den Betreibern der Sekundär-märkte? Von den Aufsichtsbehörden? Nein, von den Investmentbanken. Im Unterschied zu einem Lego-Baustein handelt es sich beim die Normierung bestä-tigenden Rating von Finanzinstrumenten um ein öffentliches Gut; die Abgeltung der Produktions-kosten ist also prekär. Und die Finanzierung des öffentliche Guts der Rating-Information durch die Investmentbanken ist nicht nur prekär, sondern fahr-lässig gefährlich, weil sie tendenziell zu positiv herauskommt. An der Übernahme dieser Produk-tionskosten durch eine neutralere Instanz führt kein Weg vorbei. Die Betreiber von Sekundärmärk-ten sind logische Ansprechpartner. Der Staat als Eigentümer der Rating-Agenturen wäre nur eine zweitbeste und deutlich schlechtere Lösung. Die Konsumgüter-Plattform „Ebay" macht es uns vor: Sie sorgt für das Zuverlässigkeits-Rating der Teil-nehmer und macht dieses völlig transparent. Der Anreiz zu Wohlverhalten ist gegeben.

Aber nicht nur das Prinzip des Ratings, sondern auch die Produktion an sich muss überdacht werden. Ist es sinnvoll, dass Investmentbanken, welche die Schnitt-stelle zwischen Kapitalmarkt und den einzelnen Schuldnern bilden, selber Lego-Häuser basteln? Sie sollten die Steine herstellen und nach immer neuen Formen, sprich Risikoklassen und Investitionspro-jekten, suchen. Mehr nicht. Vor allem nicht eigene Türme basteln.

Bleibt das, was der Staat künftig zu tun hat. Er muss nur für eines sorgen: Ordnung. Das ist gleichbedeu-tend mit „Durchsetzbarkeit der Kontrakte" sowie Klarheit bezüglich Eigentum. Damit steht und fällt die Securitisierung. Interessant wird’s werden, wenn auf globaler Ebene hinterlegte Pfande ausgetauscht werden. Dazu braucht es Clearinghäuser; ihr Erfolg hängt ganz wesentlich von der Zuverlässigkeit des Rechtssystems ab, in welchem sie angesiedelt sind. Als zentrale und damit weitestgehend risikofreie Gegenparteien können sie nur funktionieren, wenn sie sich zu jedem Zeitpunkt und unter allen Umstän-den auf die Durchsetzbarkeit von Verträgen verlas-sen können.

Was wir prognostizieren, ist nicht nur die Ablösung von Bankfunktionen durch Plattformen und Clea-ringhäuser, sondern auch die Rückkehr von struktu-rierten Vehikeln, die man im Verlaufe der Krise wahrhaftig verteufelte. So scheint uns zum Beispiel die „Collateralized Debt Obligation", der berühmt-berüchtigte CDO, mit seiner kaskadenartigen Haf-tungsstruktur, nach wie vor ein sinnvolles Produkt zur Verwaltung einer Vielzahl von ähnlich gelager-ten Finanzierungsprojekten zu sein. So lange sich CDOs nicht auf ein und dasselbe Kreditsubstrat beziehen und als quasi risikolose Anlagen in staatlich subventionierten Grossbankenbilanzen auftürmen, ist eigentlich nichts gegen sie einzuwenden. Ganz sicher trifft sie der Vorwurf der Intransparenz nicht, im Gegenteil!

Es gibt ein Leben danach. Die nächste Version der Securitisierung wird kommen und funktionieren. Und Bill Gates wird recht bekommen mit seinem Ausspruch von 2000: „The world needs banking but it does not need banks." Zum Wohl und Gedeihen aller.

KH, 11.05.2009

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